原标题：国企改革的新变化：强调盈利质量 关注平台型/科技引领型/社会责任型企业的投资机会
【导读】：新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，重点突出盈利能力与经营质量。国企价值重估背景之下，关注平台型/科技引领型/社会责任型企业的投资机会。
·国企改革考核指标历经三个阶段，不断强调盈利质量重要性。1）2020年提出“两利三率”，带领企业关注提高经营效率、加大科学技术创新产业布局。两利即企业总利润和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2）2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，带领企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3）2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。
·新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，目标“一增一稳四提升”，更强调盈利含金量与现金流安全。1）与2022年“两增一控三提高”相比，2023年的目标用营业现金比率、净资产收益率分别替代营业收入利润率和净利润，同时放宽了对资产负债率的要求，由“控”转“稳”；2）考核指标侧重点的变动或将促进国企更加关注发展质量，并且某些特定的程度上能够给予企业更多弹性空间。营业现金比率剔除了应收账款的影响，用其衡量的经营业绩可信度更高，当前央企营收现金比率整体高于地方国企和非国企，而近年来央企应收账款占营收比例低、降幅大，至2021年已降低至10％以下，选用这一指标后央企表现有望逐步提升，未来着重关注传统行业中现金流充裕的领先央企；净资产收益率的加入促使企业更注重投资效率，更加关注核心功能，而目前央企的高ROE主要由权益乘数贡献，未来将更加关注销售净利率和资产周转率的改善；对央国企降杠杆要求的放宽将某些特定的程度上缓解企业金钱上的压力，汽车、交运、电力设备等处在杠杆率边缘的行业营业收入将迎来边际上行，钢铁、通信等相比2017年金融去杠杆前资产负债率降幅超10％的行业未来具有更大的业绩增长空间。
·目前央企估值处在低位，估值提升指日可待。1）央企估值整体处于历史低位，PB分位数仅为5.83％，具有较高的估值性价比。央企相比地企和股市整体股息率高而估值较低，估值与股息倒挂的问题在新目标提出后有望解决；2）多重因素共同导致国企低估值现状，原因包括国企占比较高行业估值普遍偏低、成长性不足，承担社会责任为国企经营带来额外的风险和经营费用，组织架构较为复杂，管理难度较大。
·国企价值即将重估，建议关注平台型/科技引领型/社会责任型三大类央企未来发展。1）平台型央国企：淡马锡公司企政分离的经营模式值得借鉴，2022年头部央国企转型国有资本投资公司需要我们来关注；2）科技引领型央国企：“链长制”提出推动传统产业转型升级，“链主”企业将起到重要带动作用，看好具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企未来表现；3）社会责任型央国企：中国特色估值体系与ESG投资理念不谋而合，央企在ESG评级上表现占据优势，建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企的未来发展。
2019年底，国资委对央企提出了“两利三率”考核指标体系，带领企业关注提高经营效率、加大科学技术创新产业布局。其中两利指企业总利润和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度。
2020年底，国资委提出“两利四率”考核指标体系，新增全员劳动力生产率指标，带领企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。
2022年1月，国资委将“两利四率”细化为“两增一控三提高”。其中两增即要求增加总利润、净利润，且两个利润的增速要高于国民经济的增速；一控是指将资产负债率控制65％以内；三提高即营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5％、研发经费投入也要逐步提高。
2022年央企整体效益保持平稳增长，“两增一控三提高”指标考核成绩理想。1）2022年央企实现营业收入39.4万亿元，同比增长8.3％；实现总利润2.55万亿元，同比增长5.5％；净利润1.9万亿元，同比增长5％。在2021年快速地增长的基础上，中央企业整体效益在2022年继续保持了平稳增长的态势。2）2022年中央国有企业全员劳动生产率人均达到76.3万元，同比增长8.7％；央企研发经费投入强度持续提升，同比增长9.8％；2022年央企年末资产负债率为64.8％，圆满完成了年初65％以下的目标。
2021年以来央企利润增速和国企营收利润率表现明显好于规上工业公司。2022年全国规模以上工业公司营业收入较上年增长5.9％；由于受多重超预期因素影响，叠加上年同期基数较高，全国规上工企总利润较上年下降4％，为84038.5亿元。国有控股规上工企2022年实现总利润23792.3亿元，比上年增长3.0％，呈现出逆势上涨态势，总体表现明显好于规上工业企业。
新一轮国企改革开启，考核指标改为“一利五率”，目标“一增一稳四提升”。国资委于2023年1月5日召开中央企业负责人会议，提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。“一增”是要确保中央企业总利润增速高于全国GDP增速，“一稳”指中央企业资产负债率总体保持稳定，“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标的逐步提升。相比两利四率，新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，促进中央企业高质量发展。
营业现金比率中剔除了应收账款，更强调央企业绩“含金量”。原有指标营业收入利润率的计算公式为盈利/营业收入，其中包含了应收账款带来的利润增加，而营业现金比率的计算方式为经营活动产生的现金流量净额/营业收入，是剔除应收账款后企业实收的金额，能够更真实地反映出企业的业绩。首次将现金流相关指标纳入考核体系表明未来国企改革将更关注于国有企业的现金流安全，重点考察企业经营业绩的“含金量”，追求国有企业的高质量发展。
央企应收账款占营收比例较低，利润含金量更高。近年来中央企业营收现金比率整体保持在较高水准，应收账款占据营业收入比例较低且降幅明显，说明央企利润中由应收账款带来的部分相对较少，利润的可信度和含金量更高，符合国资委“要有利润的收入和要有现金流的利润”的监管的要求。在经营现金比率加入考核体系后，央企在现金流上的表现有望得到进一步提升。
产业转变发展方式与经济转型箭在弦上，传统行业中现金流较为充裕且处于行业领头羊的央企需要我们来关注。在地域冲突和贸易摩擦逐渐升级的背景下，党的二十大报告说明，要深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整。目前国资委提高了对中央企现金流的重视力度，在营业现金比率加入考核体系后，央企现金流将得到进一步提升。在传统制造业面临转变发展方式与经济转型的大环境下，传统行业中现金流充裕、市场占有率较大的中央国有企业将引领产业链转变发展方式与经济转型，值得特别关注。
净资产收益率是衡量企业纯收入质量的核心指标，丰富了原体系对央企利润的考核维度。ROE通过计算单位净资本投入所产生的净利润来衡量企业资金使用效率，是衡量企业纯收入能力的核心指标之一。在原有指标考核体系中，“两利”的指标较为同质化，将净利润改为净资产收益率能够从不同角度更好地衡量国有资本的投入产出效率，对盈利能力的评价更加全面。ROE指标的加入表明下一步国企改革将更关注于央企的盈利质量，要求央企提高资金使用的效率，以更高收益率是导向进行投资。
ROE相对于净利润更契合长期资金市场评价标准。此前国企改革过程中的考核指标都更关注于中央企业的利润绝对值和资本结构，对于贴合长期资金市场评价标准的企业成长性和盈利能力关注度不足。净资产收益率是更契合长期资金市场的考核指标，有助于投资者理解企业的业绩表现，对企业估值和融资起到一定的帮助，体现国资委对中企探索市场化的国有资本权益补充机制的要求。
央企净资产收益率中权益乘数贡献较大，销售净利率和资产周转率仍需改善。2015年至今，央企ROE相对于地方国企和非国有企业下跌幅度较小，在2018年和2021年两度超过了非国有企业，表明央企ROE整体有所改善。然而，若以杜邦分析法进一步拆分ROE，则发现央企目前ROE水平中权益乘数的贡献较大，央企在销售净利率和资产周转率上均不如地方国企和非国有企业。在ROE加入考核指标后，央企要进一步改善销售净利率和资产周转率以提升整体ROE水平。
净资产收益率加入考核指标将使央企投资更为谨慎，更加关注核心功能。净资产收益率的计算公式为净利润/净资产，表明在提高净利润之外，央企能采用降低净资产的方式提高净资产收益率。2015年降杠杆提出后，央企往往通过投资实现规模扩张，在某些特定的程度上导致企业业务结构分散、资产盈利能力下滑。在净资产收益率加入考核指标体系后，央企可能将出售部分盈利能力较差的资产或减少对外投资，以实现控制资产规模的作用，这也符合国企改革“增强核心功能”的要求。同时现金流较为充裕的企业可能通过注销回购股份实现资产规模的收缩，实现增大净资产收益率的作用。因此，净资产收益率加入考核评价体系后，央企扩张将更注重投资效益，行业内收购和整合会相对来说更加谨慎，部分央企规模可能将趋于收缩。
对资产负债率的要求由“控”转“稳”给予企业更多弹性空间。2017年金融去杠杆开始后，中央企业杠杆率相对于规模以上工业公司持续降低。三年国企改革行动期间，中央国有企业资产负债率一直处在负增长或增幅较为缓慢的状态，对企业经营造成了一定影响，抑制了正常经营的借贷活动。新的指标考核体系放宽了长久以来对央国企降杠杆的要求，资产负债率由控制在65％以内转为总体保持稳定，表明未来允许央国企资产负债率适度上升，给予企业更多弹性空间，有利于企业缓解金钱上的压力，增加固定资产投资，促进项目推进，对企业业绩具有积极作用。
成长和周期风格行业在去杠杆政策放宽后边际收益更多。对于处在杠杆率边缘的汽车、交运、电力设备行业，去杠杆政策放松对企业经营的推动作用更大，能够为营业收入带来更大的边际涨幅。而相对于金融去杠杆前，钢铁、通信行业资产负债率降幅最大，分别下降了15.4％和10.3％，其中钢铁、通信行业中中央企业平均杠杆率分别下降了13.3％和12.3％，在某些特定的程度上抑制了企业正常经营与扩张。对杠杆率由“控”转“稳”后，预计此类成长和周期风格行业央企具有更大的业绩增长空间。
“一利五率”对总利润、研发投入、全员劳动生产率的要求保持不变，体现“提升公司核心竞争力和高水平质量的发展、国有企业推动国家经济运行”的要求。2020年以来，央企净利增速逆势超过全A，国有工业公司全员劳动生产率和国有工业公司研发投入强度均保持稳定增长，说明考核指标设置合理有效。预计新一轮国企改革深化提升行动开始后，国企研发投入强度和劳动生产率都将继续保持较快增速。
央企估值整体处于历史低位，具有较超高的性价比估值。中证中央企业综合指数由在沪深市场上市的所有中央企业控股上市公司股票与存托凭证组成样本，反映沪深两市中央企业控股上市公司的整体表现。截至2023年1月31日，中证央企动态市盈率为8.29，PE分位为15.83％，市净率为0.95，对应分位仅5.83％。因此目前央企整体估值位于市场低位，具有较高的估值性价比。
央企相比地方国企和股市整体股息率高、估值较低。自2013年以来，中证央企指数在股息率上持续高于中证地企指数和万得全A，但动态市盈率却始终低于中证地企指数和万得全A。针对中央国有企业长期呈现出估值与股息率倒挂的问题，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，要“把握好不一样上市公司的估值逻辑，探索建立中国特色估值体系，促进市场资源配置功能更好地发挥。”
国有企业中长期盈利水平高于非国有企业，在特殊时期盈利更稳定。国企估值较低总体反映了长期资金市场对于国企盈利能力的预期不足。随着营业现金比率和净资产利润率加入评价体系，央企将能够更好地证明自身创造价值的能力，促使估值回升至更加合理的水平。过去五年央企净利润五年复合增长率为9.57％，国企平均净利润五年复合增长率为10.68％，均高于非国有企业8.05％的水平。疫情期间央企净利润复合增长率为8.84％，国企平均净利润复合增长率为11.79％，均高于非国有企业5.49％的水平。
1）行业分布角度：国企占比较高的金融、周期风格行业目前估值普遍偏低。目前消费、成长风格的股票目前普遍估值较高，存在一定溢价，而国有企业占比较高的行业大多分布在在估值较低的传统行业，多为周期、金融风格，导致国企整体估值较低。
2）社会责任角度：承担社会责任带来额外的风险和费用。国有企业承担国家经济运行“压舱石”的功能，需要承担额外社会责任，比如疫情期间减免房租、为房企和中小微公司可以提供贷款等，造成额外的风险和经营费用，导致国有企业在长期资金市场大幅折价，整体估值偏低。
3）组织架构角度：国有企业组织结构较为复杂，管理难度较大。国有企业分工精细、各级部门众多，若母公司发生兼并整合，其下各级子公司也需经历行政转划、重组等，长此以往造成了股权结构较为复杂、企业层级过多。混乱的股权结构导致部分国有企业出现资金归属模糊、企业决策无法独立等问题。
4）成长性角度：国企占比较高的煤炭、钢铁、公用事业等行业普遍成长性差。国企占比最多的行业有煤炭、钢铁、公用事业等，行业壁垒极高，需要获得政府颁发特许经营权才能够进入。地方政府为促进当地产业经济发展往往对本地企业采取保护的方法，因此该类行业通常为垄断经营状态，导致国有企业扩张难度较大，整体成长性较差。
淡马锡模式对头部央企转型国有资本投资公司具备拥有借鉴意义。淡马锡控股公司是新加坡国有投资公司，由新加坡财政部100％控股。自其成立以来为新加坡经济腾飞贡献了重要力量，经营了包括新加坡开发银行、新加坡航空、新加坡电力等36家国联企业股权，控股子公司总资产占新加坡全国GDP约8％。截至2022财年，淡马锡投资公司10年期和20年期股东总回报率为7％和8％，投资回报率表现优异。相比我国国企的经营模式，淡马锡的不同点在于“政企分离”，即新加坡政府仅起到出资和监管职能，不干预企业经营决策，企业运作和管理层任命完全以市场化方式来进行，以业绩表现决定国有资金流向，能够使盈利能力达到最大化，对我国头部央企转型国有资本投资公司具备拥有借鉴意义。
以华润集团为例，头部国企布局加速向新兴起的产业转型。华润集团是隶属于国务院国资委的多元化控股公司集团，近年来充分的利用其作为头部央企的资金优势，加速布局新兴起的产业，整体向国家战略安全相关领域和微笑曲线的两头产业转移。在科技制造领域，华润微成功登陆科创板，成为A股市场的红筹第一股，目前已发展成为中国顶级规模的功率半导体企业，对我国战略安全具有重大意义；在能源领域，华润电力并购润能新能源，促进集团可再次生产的能源板块的发展，积极地推进能源转型；在数字化的经济领域，华润数科收购南威软件，聚焦政府数字化、社会数字化等领域，完善数字化的经济板块布局，践行国家战略；在医药领域，华润医药收购博雅生物等，加速向高壁垒高的附加价值产业布局……目前华润集团整体布局向新兴起的产业转移，旗下众多子公司均为行业头部企业，将引领其产业链的转型升级，极具未来发展前景。
头部央国企转型国有资本投资公司，重视我国类似淡马锡模式的平台类国企。淡马锡作为国有全资控股的投资公司对国企改革具有借鉴意义。上一轮国企改革提出要加快实现从管企业向管资本转变，形成以管资本为主的国有资产监督管理体制。2022年，华润集团、招商局集团等5家企业因功能定位准确、资本运作能力突出、布局结构调整成效显著在19家试点企业中脱颖而出，正式转为国有资本投资公司，将以服务国家战略为导向，开展投融资、产业培育和资本运作，促进产业优化升级和国有资本布局调整。在5家企业完成转型后将在产业链转型引领上更进一步，充分的利用其资金优势，加速新兴起的产业布局，整体布局向国家战略安全相关领域和高壁垒高的附加价值的微笑曲线
. 科技引领型央国企：链长制下头部企业推动产业转型升级“链长制”的提出促使政府与产业链头部企业一同推动产业链整合升级。
产业链“链长制”是国家在地域冲突和贸易摩擦逐渐升级的背景下为保障产业链供应链安全所做的顶层设计，由“链长”和“链主”两个部分所组成，其中“链长”由政府部门主要领导担任，负责统筹协调产业链中企业协同发展和转型升级，而“链主”则为产业链盈利能力较强、企业规模较大的有突出贡献的公司，负责带动引领产业链转变发展方式与经济转型，一般为央国企。“链长制”要求央国企发挥产业链“链主”的引领作用，聚集资源攻克产业链中薄弱环节，带动中小企业融通创新，积极培育壮大战略性新兴起的产业，同时快速推进传统制造业转变发展方式与经济转型，促进经济高质量发展。
新一轮国企改革深化提升行动要求快速推进国有经济布局优化和结构调整，产业链盈利能力较强、企业规模较大的头部国有企业将承担产业引领的重任，带动产业链进行结构调整与优化，促进产业链的转型和升级。据国资委介绍，2022年现代产业链链长建设工作成效颇丰，16家链长企业完成强链补链投资近1万亿元，年度重点任务和重点举措完成率超过90％。由于链长企业具体名单并未公布，建议关注具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企：推荐中航光电/光库科技/宝钢股份等。
. 社会责任型央国企：ESG投资理念下央企将有更好表现ESG投资理念对于建设中国特色估值体系有一定参考意义。
ESG投资在基于传统财务分析的基础上，通过环境（environmental）、社会（social）、公司治理（governance）三个维度考察企业中长期发展的潜在能力，希望找到既创造股东价值又创造社会价值、具有可持续成长能力的投资标的，对于建立适应不一样类型企业的估值定价逻辑的中国特色估值体系而言具有参考意义。
2022 年国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》， 明白准确地提出央企要逐步完善环境、社会责任和公司治理工作机制，要求提升ESG绩效，在长期资金市场中发挥带头示范作用，推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。对ESG报告披露的明确要求表明未来将更强调央国企承担社会责任的义务，要求其发挥更大的社会价值。
央企在ESG评级上表现占据优势，建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企。
在万得 ESG综合得分方面，中央国有企业平均得分为6.31，高于地方国有企业5.95和非国有企业6.04，而在ESG评级上，央企中获得A及以上评级的企业占比较高，在ESG平均上整体占据优势。随着中国特色估值体系的逐步建立，央企在环境、社会、公司治理三个维度上的优势将能够逐步反应在估值上，对估值提升有一定帮助。建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企：推荐中国联通/中国建筑等。
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