资产周转率下降是近十年拖累国有企业ROE的根本原因，高端科技/公用/基建板块周转率下降最多。国企在过去被低估的重要原因主要在于盈利能力低下，对比2017年以来央企与民企500强的ROE，可以发行央企ROE在6%附近，而民企头部公司则高达约13%。拆解来看，国有企业ROE下降最核心的拖累是资产周转率下降，15年前，流动资产周转与固定资产周转均拖累国企ROE下降，而15年后固定资产周转止跌，流动资产周转继续下降。这即是市场过去一直担忧的国有企业经营效率较低的问题。尽管财政部披露口径难以继续拆解，但从央企经营数据看，应收账款周转率的下降或是主要的因素。而从结构上看，资产周转率下滑最明显的权重板块包括高端制造类，如电子、汽车工业。公用类，如邮政、交运、电力。以及基建类，如建筑业。而经过供给侧改革后的上游资源品央企，以及下游完全竞争领域的批零餐饮央企的资产周转率则呈现上行的趋势，经营效率改善。央企我们大家都认为，高端制造央企资产周转率下降主要受到行业技术快速迭代冲击，市场萎缩、存货高企、产能闲置，如国企燃油车企业；公用领域主要因为考核标准主要为社会民生保障能力而非盈利能力，企业长期以来向社会让利；基建领域主要受到逆周期调节影响投向大型长久期基建项目，项目回款慢，因此周转效率也难以提升。

  新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，强调从经营效率入手改善ROE水平，提升公司内生现金创造能力。国资委提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。“一增”是要确保中央企业总利润增速高于全国GDP增速，“一稳”指中央企业资产负债率总体保持稳定，“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标的逐步提升。相比两利四率，新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润。结合上文对于国企近十年经营情况的分析能够准确的看出，前期注重考核净利润与杠杆水平的方式实际上给与了国有企业在资产周转率、ROE方面的操作空间，大量国企出现了经营效率放缓、利润增长但没有现金入账、资产回报率不高的现象。新考核标准将重点聚焦央国企经营效率，推动ROE回升。

  适时组建新的国有资本运营公司，加大对战略新兴起的产业培育支持力度。国有资本投资公司和国有资本运营公司是在“以管资本为主”理念下构建的国有资产管理体制方式的重要举措。通过在现有国企中改组组建相关公司，通过市场化的方式优化国有资本布局，提高其配置与运营效率。两类公司并不从事具体生产经营，而是国有资本市场化运作的专业平台。二者目标各有侧重，投资公司服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力，以对战略性核心业务控股为主；运营公司则要提升国有资本运营效率、提高国有资本回报，以财务性持股为主。2023年2月国资委主任张玉卓提出“进一步加大对关键核心技术攻关和战略性新兴起的产业培育的支持力度，适时组建新的国有资本投资运营公司。”在创建现代化产业体系的过程中，来自国有资本的助力将越来越大。

  新一轮国改的央国企使命：构建现代化产业体系，提升科学技术创新水平。2023年3月，国资委发布《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》，明确新一轮国改的重点在“提升公司核心竞争力和增强核心功能”、“在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用”。落实在执行上，重点在引领现代化产业体系建设+引领科技攻关与应用转化+支撑国家发展安全水平。结合国资委主任在2月的讲话，我们大家都认为央企未来在现代化产业链建设中的任务最重要的包含：1）加大对新兴战略产业链布局力度，23年布局提升2个百分点；2）推进战略重组与专业化整合，提高直接融资比重，增强龙头优势；3）加大对于产业链上下游“专精特新”“单项冠军”企业的培育力度。在科学技术创新方面，全面发挥央企的引领作用，主导产学研融合，引领技术攻关与应用。在安全发展领域，加大对于能源粮食安全与基建的布局。

  央企将以产业链链主身份构建现代化产业体系，其背后的实质是央国企在政策倾斜+专业整合之下经营与垄断优势在新兴领域的重塑。在03-13年的上一轮国企改革中，央国企全面向关乎国计民生、国家安全的上中游企业集中，实现了垄断优势的提升。17年后，供给侧改革进一步稳定了央企的经营与垄断优势。新一轮改革中，国家对于央企的定位正在发生转变，央企将全面转向建设新兴战略产业链，并被赋予了“产业引领”、“链主”的责任，这在某种程度上预示着央企将在这些以往民企、外企竞争的领域重新构建自身的经营与垄断优势，实现新一轮的利润重估。

  下一阶段“链长”央企在战略新兴产业链中的主导优势更明显，而产业链相关的上市公司也更有望受益下一阶段现代化产业体系的建设。“链长”制“十四五”期间打造现代化产业链的关键举措，而央企则是其中先锋。2021年1月，精确指出，中央企业等国有企业要勇挑重担、敢打头阵，勇当原创技术的“策源地”、现代产业链的“链长”。当前国资委已完成两批央企链长的遴选工作。据国资委披露，2022年，现代产业链链长建设工作见到新成效，中央企业正在慢慢地实现由单一产品视角向产业链视角转变，16家链长企业完成强链补链投资近1万亿元。我们大家都认为，下一阶段的央企投资思路应该发生转变，这不仅体现在投资类0.型上应该从政策/事件性主题向持续性更强的体系性主题转变，在板块配置与个股选择上应当重视产业链视角而非单一公司集团视角。央企正打破以往与中下游民企“楚河汉界”的划分，参与并主导新兴战略产业链的建设。这在某种程度上预示着“链长”央企未来的垄断优势提升将更为显著，相关央企上市公司，产业链上国资培育的“专精特新”公司均有望受益新型制下的现代化体系建设。

  当前可以从政策+重组两个角度识别未来垄断优势可能提升的领域。政策倾斜视角，未来央国企将进一步在新兴战略领域布局，其中1）加大投资力度的领域：TMT（信息技术、AI、算力）、能源转型（新能源、新材料、绿色环保）、生物技术、高端制造（航空航天、轨交、智能装备等）；2）补短板：集成电路、工业母机。在专业整合与兼并重组的维度，国资委明确支出“2023年在装备制造、检验测试、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合”，以上领域未来催化预期有望频出。

  央企链长分布：交运装备/高端设备/信息技术/材料/能源/粮食/医药。尽管国资委并未明确公布16家链长企业的名单，但我们根据国资委专题报道汇总梳理，推测目前的产业链链长可能在以下20家企业之中。从分布来看，信息技术、装备、材料、能源、医药、粮食等各领域均有分布。其中，交运装备（大飞机/船舶/高铁/汽车），信息技术（网络安全/电子元件/通信）、能源（新能源/新型电力系统）行业龙头集团最多，材料（新材料/战略矿产）、高端装备（工业母机）、粮食（种子）、中药等领域亦存在链长央企。从这一分布看，链长央企不仅聚焦于新一代信息技术、新能源、新材料等前沿领域，也兼顾工业母机、电子元件、种子等短板领域。同时，有相当部分央企链长聚焦于当前产业自主安全风险较大的网络安全、战略矿产、粮食安全等环节。